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一季度中国宏观杠杆率继续下行,应抓住改革窗口期

   2021-05-13 820
核心提示:◆受经济复苏影响,2021年一季度宏观杠杆率下降,延续了2020年四季度以来的去杠杆态势。◆居民杠杆率轻微回落,为2012年以来首次季度性下降。但个人经营性贷款增长较快,房

◆受经济复苏影响,2021年一季度宏观杠杆率下降,延续了2020年四季度以来的去杠杆态势。

◆居民杠杆率轻微回落,为2012年以来首次季度性下降。但个人经营性贷款增长较快,房地产市场交易活跃,全年看居民杠杆率较难下降。

◆非金融企业部门杠杆率继续下降,连续三个季度共下行了3.8个百分点,预计未来几个季度还会有所下降。

◆一季度政府杠杆率降幅较大,主要受发债节奏的影响,预计2021年政府杠杆率仍会上升。

◆经济增速恢复,宏观杠杆率下行,应着力抓住推进改革的窗口期,聚焦债务灰犀牛问题,取消政府隐性担保,破除国企(或地方政府)信仰,逐步形成市场化的风险定价机制,构建适应新发展格局的可持续的债务积累模式。

一、总判断:宏观杠杆率继续下降,企业和政府部门去杠杆

我们测算一季度宏观杠杆率下降2.1个百分点,从2020年末的270.1%下降至268.0%。与此同时,M2/GDP下降了0.3个百分点,从2020年末的215.2%降至214.9%。

从杠杆率增速上看,宏观杠杆率继续延续2020年四季度的去杠杆态势,两个季度共下行3.2个百分点。从驱动因素上看,经济增速提高为季度去杠杆的最主要因素。一季度债务环比增速为3.5%,与2020年同期水平基本一致;但名义GDP增速达到了21.2%,其与债务增速之间的较大差值降低了杠杆率水平。从杠杆率结构上看,非金融企业和政府部门去杠杆的力度最大。

一季度居民、企业和政府部门杠杆率分别下降了0.1、0.9和1.1个百分点。受经营贷快速上升影响,居民杠杆率下降幅度有限。政府部门杠杆率下降主要受发债节奏的影响,我们预计2021年居民和政府部门杠杆率仍会上升,非金融企业杠杆率将有所下降。

二、分部门杠杆率分析

(一)居民杠杆率轻微回落,为2012年以来首次季度性下降。

2021年一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点,从2020年末的62.2%下降至62.1%,为2012年以来首次季度性杠杆率下降。在宏观经济恢复力度较强的环境下,居民杠杆率仍基本稳定,降幅很低。居民债务增速较快,尤其是个人经营性贷款有较大幅度的上升,应引起关注。

1.近年来我国居民杠杆率增速较高,已超过德国和日本的水平。

从国际比较来看,我国居民部门杠杆率最为显著的特征是增速较快。从2000年的不到5%增长至当前的62.1%。与国际金融协会所公布的全球各国居民杠杆率相比较,中国居民杠杆率当前已超过德国和日本的水平,但仍低于美国和英国的水平。受疫情冲击影响,各国杠杆率在2020年都有所上升,美国、英国、日本和德国居民杠杆率在2020年分别上升了4.2、7.5、-1.2和4.4个百分点。除日本外,各国居民杠杆率的增幅都较大,其中美国的增幅还高于中国。

从全球平均水平来看,发达经济体近年来居民部门杠杆率基本持平,略有下降,但2020年出现了一个激增的过程;发展中国家杠杆率则是不断上升,2020年增幅加快。从国际金融协会的数据来看,发达国家和发展中国家在2020年居民部门杠杆率的增幅分别为4.3和3.6个百分点,2020年四季度的增幅都有所放缓。中国的居民杠杆率正在从发展中国家平均水平向发达国家平均水平迈进。

2.房地产贷款和短期消费贷款占比下降。

居民债务中的中长期贷款(主要是住房贷款)占比最高,一季度末,其与GDP之比为39.9%。但这部分贷款相比2020年末有所下降;同时,居民短期消费贷款也有所下降。二者各自下降0.2和0.4个百分点。虽然从长期来看,中国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款(住房贷款)的快速增长,但2021年一季度其增速下行幅度较大,同比增速从2020年末的19.8%下降至一季度末的14.3%,导致其占比下降。

居民中长期贷款占比下降,但2021年一季度房地产市场依然成交活跃。一季度十大城市商品房成交量达到23.2万套,已经达到2017年以来一季度房地产交易量的新高。房地产交易自2020年下半年就保持非常强劲的交易量,每个季度都创了2017年以来的峰值,且深圳、上海、北京等城市的房地产价格也有较大幅度上涨。同时,住房贷款利率也在2020年处于下行趋势中,个人住房贷款加权平均利率从2019年末的5.62%下降到2020年末的5.34%,下行了28个基点。信用环境相对宽松和利率下行共同作用,促进房地产市场的活跃和主要一线城市房价的上涨。由此我们推断,一季度居民房地产贷款规模增速下降的主要原因在于商业银行对这类贷款的主动收缩,而非市场需求的变动。如果房地产市场交易活跃的态势持续,未来这类贷款仍有可能恢复增速。

3.居民经营性贷款增速加快。

居民经营性贷款与GDP之比仍在上升,一季度上升了0.5个百分点,从2020年末的13.4%升至一季度末的13.9%;个人经营性贷款余额同比增长24.6%,比上年同期高11.5个百分点。根据我们调研的情况,个人经营性贷款利率降幅较大,2020年末最低可达到3.85%的年利率,低于同期LPR利率80个基点。我们认为,个人经营性贷款规模的上升与两个因素相关,即对中国经济恢复的乐观预期以及房地产价格上涨后居民抵押资产更为充裕。

首先,最为重要的是疫情冲击的负效应减弱,消费和投资都有较强的复苏,经济主体对未来前景的预期抬升,大量小微企业有扩大投资的需求,相应提高了银行贷款规模。其次,尤其2020年房地产价格有一定幅度的抬升,居民拥有房地产的抵押价值升高,也会充实居民经营性贷款的抵押规模。对于商业银行来说,对住房按揭贷款的房贷额度受限,也会更偏向于个人经营性贷款。

居民短期消费贷款的增速大幅抬升,一季度同比增长了18.6%,与一季度居民消费的恢复直接相关。社会消费者零售总额同比增速从2020年四季度的3.2%恢复到一季度的33.9%。随着宏观经济和居民消费的恢复,短期消费贷款余额也应恢复到正常的增长路径中来,2021年将对居民杠杆率形成正向贡献。

4.居民存款进一步增长,但增幅相比去年同期有所减缓。

从资产角度来看,居民存款规模继续扩大,一季度同比增长了12.9%;与GDP之比达到94.9%,一个季度上升了2.5个百分点。由于季节性效应的存在(2.5个百分点已经低于过去数年一季度增幅),我们认为居民部门资产负债表修复的过程已基本结束,二季度居民存款/GDP有望走平,下半年大概率会出现下降。

(二)非金融企业部门连续三个季度去杠杆。

2021年一季度,非金融企业杠杆率从2020年末的162.3%降至161.4%,降低了0.9个百分点,已经持续三个季度有所下行。非金融企业杠杆率已低于2020年一季度的水平,未来仍大概率继续下行,回到去杠杆路径中。

1.中国非金融企业杠杆率远高于全球平均水平。

中国的非金融企业杠杆率在2020年末为162.3%,一年中上升了10.4个百分点。根据国际金融协会的数据,美国、英国、日本和德国的非金融企业杠杆率在2020年分别上升了6.1、6.6、2.8和6.2个百分点,均小于中国的增幅。且大部分国家下半年的非金融企业杠杆率已经开始下行。2020年全球杠杆率上升主要体现在居民和政府部门,而非金融企业部门的杠杆率增长幅度是有限的。这在一定程度上体现出疫情冲击下中国与其他(发达)经济体救助方式上的差异:中国侧重于保市场主体,支持企业,导致企业杠杆率大幅攀升;其他(发达)经济体更侧重于对居民部门的支持,包括向居民直接派发现金,而企业债务增速甚至是有所下降的。

与全球平均水平进行比较,中国非金融企业杠杆率远高于发达经济体和发展中经济体的平均水平。根据国际金融协会的数据,2020年末发达经济体和发展中经济体的非金融企业杠杆率分别为98.2%和103.5%,一年中分别上升了7.0和10.3个百分点。我国非金融企业杠杆率较高,且2020年的增幅也大于全球平均水平,主要有两点原因。一是中国部分地方政府的隐性债务(主要是地方政府融资平台债务)是以企业部门杠杆的形式出现的。如果将这部分债务划归到政府部门,则非金融企业杠杆率会降低30~50个百分点。二是中国的股权市场发展有限,债务融资依然是非金融企业的主要资金来源,导致了更高的企业杠杆率水平。

2.信托贷款和委托贷款规模仍在下降。

一季度非金融企业银行贷款同比增速下降到10.9%,相比2020年有所下降。权宜性的信贷政策有序退出,货币政策逐渐回归常态,使银行给企业发放贷款增速下行。2020年为了快速恢复经济增长,央行出台了几项临时的货币政策直达工具,主要用于支持抗疫企业的生产和对普惠小微企业流动性的支持,规模加总超过2万亿元。这些政策工具很快发挥了作用,稳定住了经济。随着经济逐步恢复,央行稳字当头、保持定力,对企业贷款的增速已基本恢复到了2019年的水平,信用环境走向正常化。

非金融企业的表外融资继续下降。委托贷款和信托贷款余额继续下降,一季度各自下降了200亿元和3300亿元,合计下降了3500亿元,下降幅度大于2020年同期水平。银保监会的数据表明,自2018年金融去杠杆以来,影子银行总共压降了20万亿元规模,大量表外融资回归表内。在2020年宏观经济面临较大冲击的环境下,信托贷款和委托贷款的规模仍旧下降了1.5万亿元。这部分债务规模仍在下行趋势中。

3.信用债违约规模仍较大。

2020年一季度非金融企业债违约规模达500亿元左右,是2020年全年违约的三分之一。债券违规规模仍在扩张,部分债券违约仍是延续2020年的部分经营困难企业,包括紫光集团、海南航空等,部分债券违约是某些经营困难的行业,如永城煤电、华夏幸福、天房集团等。

总体来看,今年违约债券的评级水平较低,大部分都是B以下的评级,基本处在市场预料之中。随着债券违约,尤其是国企债券违约率的上升,“国企信仰”逐渐被打破。这将有利于推动风险的市场化定价,推动债券市场健康发展。不过,也应严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益。2021年央行的年度工作会议中,进一步提出要健全多渠道债券违约处置机制,推动完善债券市场统一执法框架,加大对债券市场逃废债、欺诈发行等违法违规行为的查处力度,保护投资人的合法权益。

4.企业存款增幅放缓,投资大幅上升。

企业存款增速下降,与GDP之比从2020年末的67.7%下降到65.3%,下降了2.4个百分点。这一比例在2020年上半年增幅较高,两个季度共上升了5.6个百分点,随后有显著下降。正常情况下企业存款与贷款的增速应基本一致,2020年下半年以来出现较大不同的主要原因在于企业融资中贷款之外的部分增幅放缓。另一方面也说明随着复工和投资的增加,去年企业账上形成的资金沉淀被有效释放,通过工资支付等手段转移到居民部门。

从投资来看,一季度固定资产投资增速达到25.6%,超过了名义GDP的增速,是拉动经济增长的引擎。其中制造业投资和基建投资更是达到29.8%和26.8%,以更快的速度恢复。2020年企业部门在账面上积累了大量资金,为今年的投资扩张提供保障。因此,虽然企业投资恢复较快,但企业部门杠杆率并没有出现相应的扩张。

(三)政府杠杆率降幅较大,更多是季节效应的体现。

政府部门杠杆率从2020年末的45.6%下降至一季度的44.5%,下降了1.1个百分点。其中,中央政府杠杆率从2020年的20%降至19.8%,下降了0.2个百分点;地方政府杠杆率从2020年的25.6%降至24.7%,下降了0.9个百分点。从过去情况来看,一季度政府部门杠杆率普遍都有所下降,2015~2017年的一季度政府杠杆率分别下降了2.5、1.7和1.7个百分点。今年一季度政府杠杆率下降也并不意味着政府显性杠杆率的下降,而更多是季节效应的体现。

 
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